國內(nèi)油氣儲量進(jìn)入發(fā)現(xiàn)高峰。第一，石油和天然氣的勘探潛力還很大尤其是天然氣還處于早期勘探階段；第二，中國石油和 中國石化(行情 股吧)均加大了油氣勘探的投入。國際原油價格的上升，使得石油公司的盈利能力大幅增加，從而有能力和動力加大油氣勘探的投入（從這一點上來說，供給法則在油氣這種特殊商品仍然存在）；第三，技術(shù)進(jìn)步和理論創(chuàng)新加快了這一進(jìn)程。
搖錢樹下看搖錢術(shù)
天然氣進(jìn)入大發(fā)展階段。第一，天然氣的探明率只有23.3%，還處于產(chǎn)量和儲量快速增長的階段。第二，價格的逐步上調(diào)有利于刺激供給。第三，天然氣管網(wǎng)設(shè)施逐步完善。
中國石化和中國石油的比較中國石油是真正一體化的石油企業(yè)。中國石油自產(chǎn)原油數(shù)量跟原油加工量基本相當(dāng)，這一點跟中國石化有顯著的不同，中國石化有75%的原油需要外購，直接暴露在國際油價的波動上面，對于中國石油來說，主要是國內(nèi)成品油的價格。中國石油在油氣勘探開發(fā)領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢，而中國石化在煉油、銷售和化工環(huán)節(jié)占據(jù)更好的市場，表現(xiàn)出更高的效率和盈利能力。
中海油服(行情 股吧)和 海油工程(行情 股吧)的比較中海油服和 海油工程(行情 股吧)大的故事背景都是一樣的，即投資主題都是在中國近海油田工程和服務(wù)業(yè)占據(jù)壟斷地位，受益于國際海洋油田服務(wù)行業(yè)進(jìn)入景氣階段和中國海洋石油快速開發(fā)。但盈利模式的不同使得兩者在行業(yè)景氣周期的不同階段受益程度不同。由于中海油服能較快的調(diào)整服務(wù)的價格，而海油工程由于其總包模式，價格調(diào)整很慢，并受到成本加成定價方法的制約，在行業(yè)景氣往上走的時候，中海油服的增長能收到兩個因素的拉大：收入擴大和毛利上升，而海油工程的增長則只能通過收入擴大的方式來實現(xiàn)。中海油服更受益于景氣周期。
投資建議四季度我們推薦中國石油、中國石化和海油工程市場開始接受石油企業(yè)較高的估值，我們給予中國石油08年30－35倍的估值，合理價格為30元。給予中國石化08年30倍的動態(tài)PE，設(shè)定中國石化12個月的目標(biāo)價為28元。
一國內(nèi)油氣儲量進(jìn)入發(fā)現(xiàn)高峰
新一輪儲量發(fā)現(xiàn)高峰出現(xiàn)06年中國石化發(fā)現(xiàn)探明儲量2500億立方米的普光氣田，07年中國石油宣布發(fā)現(xiàn)儲量達(dá)10億噸的南堡油田和7000億立方米的龍崗氣田。這些發(fā)現(xiàn)，究竟是個案，還是具有普遍的意義？對于評估中國石油和中國石化油氣儲量增長的潛力，具有重大的意義。我們的看法是基于下述幾點理由，國內(nèi)進(jìn)入了新一輪油氣儲量發(fā)現(xiàn)高峰。
第一，石油和天然氣的勘探潛力還很大尤其是天然氣還處于早期勘探階段目前中國石油資源探明程度為42%，尚有58%的石油可采資源有待探明，按照國際通用的劃分標(biāo)準(zhǔn)，探明程度在30%～60%為勘探中等成熟階段，是儲量高基值的發(fā)展期。因此，我國石油勘探潛力還很大，儲量的增長正處于高基值發(fā)展期。天然氣勘探正處在早期勘探階段，探明程度低，只有23.3%，潛力大，發(fā)現(xiàn)大氣田的幾率大。如十五期間，發(fā)現(xiàn)和探明了8個1000億立方米以上儲量規(guī)模的大氣田，其中2000億立方米以上的有5個。
其中中國的海相地層探明率尤其低。所謂海相和陸相的區(qū)別，陸相是由河流和湖泊沉積而成，而海相則是由海洋沉積而成。世界上大部分油氣田發(fā)現(xiàn)在海相地層，而中國的海相，由于其5個特殊的原因－時代老，有機質(zhì)豐富低，有機質(zhì)熱演化程度高，勘探目的層埋藏深，油氣藏保存條件差－使得國內(nèi)海相地層的勘探一直處于停滯狀態(tài)，但根據(jù)全國第三輪油氣勘探的數(shù)據(jù)，海相地層具有豐富的油氣資源，其中有石油資源量92億噸,天然氣資源量超過17萬億立方米；石油資源探明程度約4. 3 % ,天然氣資源探明程度約5.5%。
第二，中國石油和中國石化均加大了油氣勘探的投入。國際原油價格的上升，使得石油公司的盈利能力大幅增加，從而有能力和動力加大油氣勘探的投入（從這一點上來說，供給法則在油氣這種特殊商品仍然存在）。中國石油和中國石化用于勘探的支出分別從2001年的80、40個億上升到了230個億和120個億，其投入翻了兩番。這個意義在于哪里呢？隨著油氣勘探支出的大幅增加，中國石油和中國石化用于風(fēng)險勘探的支出在增加。以中國石化為例，原先勘探支出只有40個億，為了保證儲采平衡，大部分資金只能用在老區(qū)（原先有油氣發(fā)現(xiàn)的地方），用于新區(qū)的很少，畢竟當(dāng)你只有40個億時，砸一個億在全新的地方打一口勘探井還是很有壓力的。但是勘探支出增加到120個億以后，除了一部分資金用于老區(qū)勘探獲取儲量之外，還可以把很大一部分資金用于風(fēng)險勘探，在儲量的增長上會有驚喜。
第三，技術(shù)進(jìn)步和理論創(chuàng)新加快了這一進(jìn)程。最近幾年中國石油和中國石化在技術(shù)上均獲得了顯著的進(jìn)步。在物探技術(shù)上，高分辨率地震技術(shù)、三維疊前深度偏移技術(shù)、四維地震監(jiān)測技術(shù)等獲得了應(yīng)用，如西氣東送的主力氣田－克拉2氣田，其勘探的發(fā)現(xiàn)主要得益于高分辨率的山地地震技術(shù)的突破；在測井技術(shù)上，成像測井技術(shù)，核磁共振測井技術(shù)、套管井測井技術(shù)等獲得了應(yīng)用；在鉆井技術(shù)上，欠平衡鉆井技術(shù)，多分支井，大位移井等獲得了應(yīng)用。南堡就是中國油氣勘探技術(shù)進(jìn)步的典范，我國對冀東灘海地區(qū)的油氣勘探始于1988年，但在其后14年間的自營勘探和合作勘探中，一直未取得實質(zhì)性突破。從2002年開始，中石油調(diào)整部署，轉(zhuǎn)變勘探思路，強化精細(xì)三維地震勘探，配套應(yīng)用大位移斜井和水平井鉆井技術(shù)等一系列先進(jìn)技術(shù)，才最終得以克服了眾多地質(zhì)勘探和工程施工方面的難題，將這一世界級油氣田挖掘出世。
理論創(chuàng)新在中國的油氣勘探上具有重要的意義。我國沉積盆地很復(fù)雜，具有如下特征：一是盆地一般都具有多構(gòu)造層系；二是多次構(gòu)造活動，不同類型盆地疊加；三是成藏條件一般有三多一大：生烴層系和儲集層系多、運移聚集期多、斷層多，陸相巖性變化大。這就決定了油氣勘探的歷程會相對漫長。一套層系、一種類型或一個領(lǐng)域所取得的認(rèn)識，不能完全用來指導(dǎo)新層系、新類型和新領(lǐng)域的勘探，需要勘探家不斷認(rèn)識、不斷探索。儲量的增長表現(xiàn)為多高峰、多階段的特點。下面是一些理論突破以后對于儲量發(fā)現(xiàn)帶動的一些例子陸相成油理論——大慶油田等；渤海灣復(fù)式油氣聚集區(qū)帶理論-勝利、華北等；巖性地層油氣藏理論－南堡等；海相成油理論－普光氣田等。
在這一輪儲量發(fā)現(xiàn)高峰中，天然氣將是重要的一個驅(qū)動力。
第一，天然氣的探明率只有23.3%，還處于產(chǎn)量和儲量快速增長的階段。下圖是一個盆地和一個國家油氣儲量、產(chǎn)量和探明率之間的一個關(guān)系，從可以看出，目前國內(nèi)天然氣正處于儲量和產(chǎn)量快速增長的階段。
第三，天然氣管網(wǎng)施逐步完善。之前制約天然氣開發(fā)除了價格因素以外，還有一個原因就是國內(nèi)的天然氣管道系統(tǒng)并不發(fā)達(dá)，天然氣開發(fā)跟原油開發(fā)不一樣，其到終端用戶的主要運輸方式是管道，這樣對于規(guī)模較小的氣田來說，其經(jīng)濟回報相當(dāng)?shù)?。而隨著天然氣管道設(shè)施逐步完善，氣田能夠得到有效的開發(fā)，從而有助于促進(jìn)天然氣的勘探和開發(fā)。
天然氣項目經(jīng)濟性介紹在年報披露中，中國石化和中國石油沒有公布油氣的明細(xì)情況，考慮到天然氣在中石化上游產(chǎn)量和儲量增長均扮演了主要的角色。我們在這里對天然氣項目的經(jīng)濟性做一個介紹。天然氣跟油田相比，主要的區(qū)別就是一高一低：固定資產(chǎn)投資高，生產(chǎn)成本低。固定資產(chǎn)投資高主要是天然氣不易輸送，大的氣田必須通過管道運輸?shù)较M地，管道投資巨大，如普光和西氣東輸，管道投資占到了將近一半。生產(chǎn)成本低主要是天然氣容易開采，自帶的壓力足以把天然氣壓出，不像原油需要注水注氣。此外，對于含硫化氫的天然氣，需要脫硫處理，但一部分成本會通過硫磺的銷售回收。
二油氣價格改革與資源稅調(diào)整
在06年8月份之前，國內(nèi)的油氣改革和資源稅調(diào)整節(jié)奏曾一度加快，當(dāng)時原油的資源稅從每噸8至30元上調(diào)至每噸14至30元。適用于天然氣的資源稅從每千立方米2至15元上調(diào)至每千立方米7至15元，并且出臺了石油特別收益金，對實現(xiàn)油價高于40美元/桶的部分按照20－40％不同的邊際稅率征收，而在產(chǎn)品價格方面，汽油的零售中準(zhǔn)價從4975元/噸經(jīng)過兩次上調(diào)到5725元/噸，柴油的零售中準(zhǔn)價從4338元/噸到4998元/噸。同時國家出臺了補貼弱勢行業(yè)和部分行業(yè)的價格聯(lián)動機制的政策。在這一輪的調(diào)整中，從短期的財務(wù)利益衡量來看，中國石油和中國石化并不是利益的損失者，利益均得到了增加，但由于新的成品油定價機制并沒有出來，而石油特別收益金和資源稅上調(diào)已成定局，從這個意義上來說，利益并沒有得到制度上的保障。
之后由于受到各種因素的影響，改革的步伐明顯停滯下來。但總的來看，油氣作為一種重要的生產(chǎn)要素，在整個能源消費中的比例穩(wěn)步上升，并且進(jìn)口量占消費量的比重在不斷上升，其跟隨國際定價的趨勢不會改變，并且政府在政策的制定中已經(jīng)明確了市場化進(jìn)程的方向，在具體的改革中將遵循兩步走：第一步，以理順價格水平為主要目標(biāo)，使國內(nèi)國際價格水平大體相當(dāng)，但仍以政府指導(dǎo)價為主；第二步，以市場形成價格為主，除自然壟斷環(huán)節(jié)外，政府不再直接干預(yù)價格水平，而將重點放在監(jiān)管市場參與者的行為。中國石油和中國石化將受益于油氣價格的接軌。
但與此相應(yīng)的一個問題是，國內(nèi)企業(yè)的資源稅是否會再次出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整？從資源稅負(fù)的角度來看（包含石油特別收益金），中國石化和中國石油的稅負(fù)比重比國際一體化公司低，比國家石油公司高。中國石化和中國石油既是國家持有多數(shù)股權(quán)，，但又是上市公眾公司，使得他們的定位介于兩者之間。從整個趨勢來看，以及中央、地方和企業(yè)之間的利益分配格局來看，資源稅還是會繼續(xù)上調(diào)，但是預(yù)計在油氣價格改革出臺之前不會出現(xiàn)大幅上調(diào)。從整個油氣價格改革和資源稅調(diào)整來看，中國石化將是這一進(jìn)程的主要受益者，因為它上游小，下游大。中國石油可能是中性偏正面一點。
三中國石化與中國石油之比較
下面兩圖是中國石化和中國石油的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)圖，從成本端來看,中國石油自產(chǎn)原油數(shù)量跟原油加工量基本相當(dāng)，原油采購成本不隨國際原油價格上升而上升（當(dāng)然生產(chǎn)成本在上升，以及石油特別收益金在上升）。中國石化有75%的原油需要外購，原油采購成本受國際油價波動的影響很大。從收入端來看，中國石化和中國石油的汽、柴和煤油受到國家管制，其他產(chǎn)品都是自由定價，算個比例的話，大致65％左右的收入受到了國家價格的管制，35％左右能夠自由浮動。
這樣的話，即使是中國石油，在國際原油價格上漲，國家不調(diào)整成品油價格的背景下，真正能夠享受到油價上漲好處的只有36％的收入，而在目前國家征收石油特別收益金的情況下，即原油價格上漲的情況下國家還要被拿去一部分，中國石油受益于原油價格上漲的好處還會更少?？梢耘e個簡單的例子，由于國際原油價格上漲，中國石油的實現(xiàn)油價從50/桶美元上升到60美元/桶（漲幅20％），這樣中國石油每產(chǎn)一噸原油，就要多交175元/噸的石油特別收益金，而一噸原油加工成產(chǎn)品的價格大致在5000元（按照中國石油06年的數(shù)據(jù)），即只有1800元的收入能夠跟原油價格上漲而上漲，如果這部分的收入漲幅只有10％，收入只能增加180元，則國際原油價格上漲對于中國石油沒有帶來任何益處。
總的來看，在國際油價上漲的情況下，如果國內(nèi)不調(diào)整成品油價格，則中國石化的盈利會受到負(fù)面影響，中國石油對于國際原油價格上漲受益的程度也受到了國內(nèi)管制成品油價格和石油特別收益金的抑制，但還是提供了一個對沖油價波動的工具。
下面我們分板塊來論述中國石化和中國石油的比較。
上游業(yè)務(wù)：在上游的業(yè)務(wù)上，中國石油相對于中國石化的優(yōu)勢明顯技術(shù)上：經(jīng)過40多年的研究和實踐，中國石油已形成一套陸相生油理論和油氣勘探開發(fā)配套技術(shù)，在油氣勘探開發(fā)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢集中在以下方面：（1）勘探領(lǐng)域：巖性地層、前陸盆地、碳酸鹽巖及斷塊等油氣藏勘探地質(zhì)理論及技術(shù)，（2）開發(fā)領(lǐng)域：油田注水開發(fā)及聚合物驅(qū)油等三次采油技術(shù)、中深層稠油開采技術(shù)、低滲透油田開發(fā)技術(shù)，及（3）天然氣領(lǐng)域：天然氣藏及凝析氣藏開發(fā)技術(shù)。這些技術(shù)在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位，在國際上也占有重要位置。更大和更有利的勘探區(qū)塊分布：中國石油在我國境內(nèi)擁有的勘查許可證所涵蓋的總面積大約為184.0萬平方公里，擁有的采礦許可證所涵蓋的總面積大約為6.6萬平方公里。中國石化在我國境內(nèi)擁有的勘查許可證所涵蓋的總面積大約為98.2萬平方公里，擁有的采礦許可證所涵蓋的總面積大約為1.1萬平方公里。這里一方面面積上中國石油大的多，另外一方面在勘探區(qū)塊的分布上更有利，當(dāng)時中國石油和中國石化分家的時候，中國石油分到的是更有利的勘探區(qū)塊。中國石化隨后收購新星石油公司，就是對其分家時弱勢地位的一種補償。
新星公司的前身是地質(zhì)礦產(chǎn)部石油地質(zhì)海洋地質(zhì)局，他們具有輝煌的油氣發(fā)現(xiàn)歷史，包括大慶油田、勝利油田、南海和東海海域油氣區(qū)塊和塔里木盆地的油氣區(qū)塊。而從并入中國石化股份公司以后，新星公司的業(yè)績也是顯著的，中國石化油氣儲量的增長點－塔河油田和普光氣田均是新星的隊伍發(fā)現(xiàn)的。并且新星公司還有深海石油勘探開發(fā)業(yè)務(wù)。天然氣業(yè)務(wù)上更是占主導(dǎo)地位：在三大石油巨頭里面，中國石油占據(jù)了最有利的戰(zhàn)略位置。從資源來看，中國石油天然氣的產(chǎn)量占到了國內(nèi)產(chǎn)量的75%，天然氣的儲量占到了國內(nèi)的85％，從運輸管道來看，中國石油的天然氣運輸管道占到了國內(nèi)天然氣管道的85%。中國石油在天然氣的領(lǐng)域優(yōu)勢是中國石化和中海油所無法比擬的。
煉油和銷售板塊：在各自區(qū)域各占優(yōu)勢，但中國石化效率和競爭優(yōu)勢更明顯。首先來看業(yè)績，由于中國石油并不單獨公布煉油和銷售的情況，所以為了便于比較，我們把中國石化的煉油跟銷售板塊相加的情況跟中國石油相比較。從下圖可以看出，從最近幾年的情況來看，兩者之間的差距最大到了350億元，最小也有100億元。當(dāng)然一個原因是兩者量的差距，中國石化的原油加工量在1.5億噸，中國石油只有1.1億噸。中國石化一年銷售汽柴油1.1億噸，中國石油一年銷售汽柴油0.73億噸。另外的原因包括中國石化的煉廠更有效率（表現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和更好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)）、物流成本更低和更高的產(chǎn)品實現(xiàn)價格（尤其是汽油）。下面詳細(xì)展開論述。
煉廠環(huán)節(jié)，中國石化煉廠的平均規(guī)模在750萬噸，而中國石油煉廠的平均規(guī)模僅為400萬噸，煉廠是典型的規(guī)模經(jīng)濟，中國石化更大的規(guī)模提升了煉廠部門的效益。同樣加工一噸油，中國石化比中國石油的成本應(yīng)該低30元/噸（含折舊）。另外從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，汽油、柴油、航油和石腦油的收率，中國石化為77.7%，中國石油僅為69.3%，相差了整整8.4%，這是一個很大的差距，這些產(chǎn)品價格在4400元以上，8個點收率的相差表現(xiàn)在經(jīng)濟價值上相差很多。
銷售環(huán)節(jié)，從地理分布上來看，中國石油的主要銷售區(qū)域在北方，相對于南方市場，地域更廣，但銷售量低一些，從而在物流成本上比中國石化更高。另外一部分汽柴油產(chǎn)品運到南方去賣，物流成本也比較高。而從產(chǎn)品的實現(xiàn)價格來看，由于中國石化占據(jù)的是更富裕、成品油消費更旺盛的市場，相對中石油較高。以2006年為例，中國石油汽油和柴油實現(xiàn)的平均價格分別為5034元/噸、4409元/噸，而同期中國石化汽油和柴油實現(xiàn)的平均價格分別為5224元/噸、4466元/噸，平均比中國石油高190元/噸和57元/噸。
化工銷售板塊：中國石化占主導(dǎo)優(yōu)勢中國石油的化工業(yè)務(wù)跟中國石化相比，其效率要低不少。以06年為例，中國石油共生產(chǎn)206萬噸乙烯，但EBIT僅為50億元，一噸乙烯的EBIT為2400元，而中國石化共生產(chǎn)550萬噸(扣除了賽科、揚巴外方的權(quán)益產(chǎn)量)，EBIT為172億元，一噸乙烯的EBIT接近3200元。這還沒有考慮中國石油的石腦油結(jié)算價格比中國石化低的因素。其實這一點從乙烯廠的規(guī)模上也可以看出來，2006年中國石油乙烯廠的平均規(guī)模為40萬噸，而中國石化是60萬噸。不過中國石油在對化工銷售業(yè)務(wù)的統(tǒng)一上面比中國石化早，并且由于大部分廠在北方和西部，為了在華東、華南銷售，其渠道建設(shè)、物流建設(shè)以及庫存建設(shè)上面還是花了不少心血。
四中海油服和海油工程比較
中海油服和海油工程同屬于中海洋總公司，同樣是海上油田工程和服務(wù)業(yè)，大的故事背景都是一樣的，即投資主題都是在中國近海油田工程和服務(wù)業(yè)占據(jù)壟斷地位，受益于國際海洋油田服務(wù)行業(yè)進(jìn)入景氣階段和中國海洋石油快速開發(fā)。主營業(yè)務(wù)上有所不同，中海油服的主要業(yè)務(wù)是鉆井服務(wù)、油田技術(shù)服務(wù)、船舶服務(wù)以及物探勘察服務(wù)，在中國近海鉆井市場擁有絕大部分的份額，居絕對主導(dǎo)地位，其他三塊業(yè)務(wù)分別占中國近海份額為60%、70%、80%。海油工程是一個集海洋工程研究設(shè)計、建造、安裝、海底管道鋪設(shè)、海洋平臺維修和海洋工程科技開發(fā)為一身的總承包公司。公司組塊、導(dǎo)管架建造安裝工程業(yè)務(wù)國內(nèi)市場占有率85%左右，海上安裝業(yè)務(wù)市場占有率90%以上，海底管線鋪設(shè)工程業(yè)務(wù)國內(nèi)市場占有率90%左右。
但盈利模式的不同使得兩者在行業(yè)景氣周期的不同階段受益程度不同。中海油服的主要盈利板業(yè)務(wù)－鉆井服務(wù)簽訂的大部分鉆井業(yè)務(wù)是以一個油氣井或一組獨立的油氣井作業(yè)并收取定額的日費率來訂立有期合同（所謂的合同鉆井），總包業(yè)務(wù)很少。這樣在一個景氣程度往上走鉆井費率不斷攀升的行業(yè)中，當(dāng)中海油服完成一個有期合同以后，就可以重新簽訂一個費率更高的合同，而且，從06年的數(shù)據(jù)來看，平均鉆一口井的時間為22天，也就是說調(diào)整價格的日期很短。這樣在一個景氣不斷上升的時候，中海油服的毛利會不斷的上升（船舶服務(wù)和物探勘察服務(wù)也有類似的特性）。而對于海油工程來說，由于它是一個總包商，報價的方式是成本加成的方法，并且工期比較長，在行業(yè)景氣往上走的情況下，其價格調(diào)整較慢，受益程度相對有限。中海油服的主營業(yè)務(wù)利潤率從05年的23％有望上升到今年的31％，而海油工程的主營業(yè)務(wù)利潤率基本保持在20％，所以從盈利模式來看，由于中海油服能較快的調(diào)整服務(wù)的價格，而海油工程由于其總包模式，價格調(diào)整很慢，并受到成本加成定價方法的制約，在行業(yè)景氣往上走的時候，中海油服的增長能收到兩個因素的拉大：收入擴大和毛利上升，而海油工程的增長則只能通過收入擴大的方式來實現(xiàn)。中海油服更受益于景氣周期。當(dāng)然在景氣周期往下走的時候，海油工程的業(yè)績更穩(wěn)定。
五中國石油：中國石油行業(yè)的旗艦
公司是我國最大的原油和天然氣生產(chǎn)商。公司的勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)在我國油氣行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位。截至2006年底，公司的原油和天然氣探明儲量分別為116.2億桶和15,140.6億立方米，分別占到國內(nèi)三大油氣公司總量的71％和85％。原油產(chǎn)量和天然氣可銷售量分別為8.3億桶和388.5億立方米?？碧脚c生產(chǎn)業(yè)務(wù)為公司最主要的盈利來源。
受益于國內(nèi)進(jìn)入儲量發(fā)現(xiàn)高峰。石油和天然氣的勘探潛力還很大、油氣勘探投入加大和技術(shù)進(jìn)步與理論創(chuàng)新三大因素催生了國內(nèi)油氣儲量發(fā)現(xiàn)高峰。中國石油作為中國石油行業(yè)的旗艦，將顯著的受益于這一過程。最近一年的勘探發(fā)現(xiàn)不斷，包括英買力氣田、南堡油田和龍崗氣田等。隨著儲量的增長，產(chǎn)量的增長也將加速，我們預(yù)期2006－2010年中國石油的油氣復(fù)合增長率將達(dá)到6.8%，顯著高于2001－2005年的3.5%。
天然氣將成為中國石油上游業(yè)務(wù)的亮點。國內(nèi)天然氣正處于大發(fā)展的前夜，而在三大石油巨頭里面，中國石油占據(jù)了最有利的戰(zhàn)略位置。從資源來看，中國石油天然氣的產(chǎn)量占到了國內(nèi)產(chǎn)量的75%，天然氣的儲量占到了國內(nèi)的85％，從運輸管道來看，中國石油的天然氣運輸管道占到了國內(nèi)天然氣管道的85%。我們預(yù)期未來幾年中國石油天然氣產(chǎn)量將保持20％的復(fù)合增長，并且在這一進(jìn)程中，天然氣價格將每年有8％的上調(diào)，銷售收入在2010年將占到上游板塊銷售收入的19％。天然氣業(yè)務(wù)在一定程度上燙平油價下滑對公司業(yè)績的影響。
中國石油行業(yè)走出去的旗艦。第一，公司較早制定了國際化的發(fā)展戰(zhàn)略，已經(jīng)在上游油氣勘探開發(fā)業(yè)務(wù)取得了多項重大突破，為業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。第二，雄厚的財務(wù)實力有助于公司走出去。第三，作為中國石油行業(yè)的主力軍，將在國家投資公司開展相關(guān)業(yè)務(wù)中獲取最大的份額。
公司是我國最大的石油產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售商之一。擁有26家煉油廠、22家區(qū)域性油品銷售公司以及1家潤滑油生產(chǎn)企業(yè)。目前，公司的零售網(wǎng)絡(luò)在東北、西北和華北地區(qū)占據(jù)優(yōu)勢地位，并迅速向東部和南部地區(qū)擴張。對煉油廠的升級改造和成品油物流體系的建立，在未來幾年將顯著提升煉油和銷售板塊的效率。
我們設(shè)定中國石油的合理價格為30元。我們預(yù)測中國石油07、08和09年國內(nèi)會計準(zhǔn)則下的EPS分別為0.85、0.92和0.92元，股本假定A股發(fā)行40億股?？紤]到中國石油是真正一體化的石油企業(yè)，在目前國際原油供求相對緊張，油價呈現(xiàn)大幅波動，而國內(nèi)遲遲不推出新的成品油定價機制的背景下，我們認(rèn)為中國石油會享受比中國石化更高的估值，我們給予中國石油08年30－35倍的估值，合理價格為30元。
六中國石化：大象的成長
上游板塊：迎接儲量發(fā)現(xiàn)高峰2010年儲量翻番。保守估計到2010年，中國石化天然氣的探明儲量將至少按照1000立方米/年的速度增加，到2010年將增加到8000億立方米，按照70％的收率，增加儲量5600億立方米，相對于06年底的天然氣儲量增加6.7倍，原油儲量至少增加10%，在無母公司資產(chǎn)注入的情況下，中石化2010年的油氣儲能增長95.7%，產(chǎn)量能增長40%。而在母公司有資產(chǎn)注入的情況下，中石化的上游儲量增長將達(dá)到139.2%。
銷售板塊：EBIT從300億到500億。中國石化成品油銷售量繼續(xù)保持每年8％的增長，銷售結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，根據(jù)我們的估計，到2010年成品油的零售比例能到78%，單站加油量將增加到3700噸/年。產(chǎn)品繼續(xù)升級，我們預(yù)計到2010年中石化的銷售板塊將實現(xiàn)EBIT為500億元。成為中國石化盈利最多的板塊。
受益于國內(nèi)油氣產(chǎn)品價格改革中國石化是全球第三大煉油廠商，但受制于國內(nèi)價格管制，不僅不能享受到國際上煉油行業(yè)的黃金時代，反而成了中國石化業(yè)績的拖累。正如我們之前所指出到的，國內(nèi)油氣產(chǎn)品價格跟隨國際定價的趨勢不會改變，并且政府在政策的制定中已經(jīng)明確了市場化進(jìn)程的方向，中國石化將成為國內(nèi)油氣價格的主要受益者。
發(fā)行可分離債募集資金公司擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債(行情論壇)不超過人民幣300億元，用于川氣東送工程、天津100萬噸/年乙烯項目、鎮(zhèn)海100萬噸/年乙烯項目、武漢乙烯項目、勝利油田重點產(chǎn)能建設(shè)項目以及塔河油田新區(qū)原油產(chǎn)能建設(shè)項目。具體發(fā)行規(guī)模及認(rèn)股權(quán)證的派發(fā)數(shù)量待定。
潛在的母公司海外資產(chǎn)注入2001年1月，中石化國際石油勘探開發(fā)公司(SIPC)的成立，標(biāo)志著中國石化走出去戰(zhàn)略的全面實施。截至到06年年底，中國石化集團公司在海外共擁有海外權(quán)益原油探明儲量為16.44億桶，而中石化在06年底共擁有探明儲量32.93億桶，如果母公司海外資產(chǎn)注入的話，其原油探明儲量能夠增加50％。目前集團有一個50億美元的項目在競標(biāo)中。
未來幾年，中國油氣行業(yè)的主題是油氣儲量進(jìn)入發(fā)現(xiàn)高峰、成品油消費繼續(xù)高速增長和油氣價格改革，中國石化上游小、下游大的特性，將使它成為這三大主題最大的受益者。我們預(yù)期中國石化07、08和09年的每股收益為0.76、0.95和1.01元，給予08年30倍的動態(tài)PE，設(shè)定中國石化12個月的目標(biāo)價為28元，給予“強烈推薦A”的評級。
七中海油服：中國近海油氣服務(wù)行業(yè)的壟斷者
公司在中國近海油氣服務(wù)領(lǐng)域處于主導(dǎo)地位。公司是中國海上最大的油田服務(wù)供應(yīng)商，也是亞洲地區(qū)功能最全、服務(wù)鏈最完整、最具綜合性的海上油田服務(wù)上市公司。在中國近海油氣服務(wù)領(lǐng)域居主導(dǎo)地位。公司的主營業(yè)務(wù)分為鉆井服務(wù)、油田技術(shù)服務(wù)、船舶服務(wù)以及物探勘察服務(wù)，并擁有40多年的海上油田服務(wù)經(jīng)驗。從各業(yè)務(wù)板塊對公司業(yè)績的貢獻(xiàn)來看：
鉆井服務(wù)是公司利潤的主要來源，鉆井板塊占到了公司EBIT的61%，油田技術(shù)服務(wù)、船舶服務(wù)和物探勘查分別各自占13%、15%和11%。
受益于國內(nèi)油氣需求快速增長。降低對進(jìn)口原油的依存度是我國能源安全戰(zhàn)略的重要一環(huán)。
海洋石油是重要支撐國內(nèi)原油產(chǎn)量增長的因素。中海油作為國內(nèi)海洋油氣開發(fā)的領(lǐng)導(dǎo)者，其十一五規(guī)劃中，計劃把原油產(chǎn)量從06年的136百萬桶增加2010年的將近200百萬桶每年，預(yù)計每年的勘探和開發(fā)支出將從06年的230億元增加到2010年的380億元，作為中海油主要的服務(wù)商，中海油服將顯著的受益于這一過程。
受益于全球海洋油氣服務(wù)行業(yè)的景氣。此輪海洋油氣服務(wù)行業(yè)的景氣周期會延續(xù)較長的時間,主要理由如下：原油價格在較高的水平上會維持較長的時間；所有油氣公司的資產(chǎn)負(fù)債表都得到了很大的改善，有助于延長勘探開發(fā)的資本支出。半潛式平臺和鉆井船未來幾年新增產(chǎn)能較小，仍將保持較緊的供應(yīng)狀況。全球自升式平臺2007－2010年的投產(chǎn)情況分別為20艘、30艘、15艘和3艘。主要的供應(yīng)高峰出現(xiàn)在08年，預(yù)計全球未來幾年的利用率將保持在90%以上。
我們預(yù)測公司07、08和09年的每股收益分別為0.45、0.66和0.72元，給予公司“中性A”的評級。
風(fēng)險因素。第一，安全問題。海上油氣作業(yè)的風(fēng)險遠(yuǎn)大于陸地，出現(xiàn)重大事故會對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大的影響；第二，油氣價格大幅回落。油氣價格大幅回落，則會對油氣公司的勘探開發(fā)支出產(chǎn)生重大不利影響；第三，資本支出能否按時完成。
八海油工程：靜待成長
海油工程壟斷國內(nèi)海洋石油工程建設(shè)市場。海油工程是國內(nèi)唯一一家集海洋石油工程設(shè)計、建造、安裝及維修為一體的公司，公司的組塊、導(dǎo)管架建造安裝業(yè)務(wù)國內(nèi)市場占有率達(dá)80％以上，海底管線鋪設(shè)業(yè)務(wù)國內(nèi)市場占有率達(dá)90％以上，在國內(nèi)海上石油工程領(lǐng)域占據(jù)壟斷地位。2006年，公司提出了“建設(shè)具有國際競爭力的、專業(yè)化、國際化能源工程公司”的總體目標(biāo)，并制訂了依托主業(yè)、向中下游和深水“兩翼”發(fā)展的戰(zhàn)略。
未來三年進(jìn)入投資高峰陸地建造能力的擴張上，目前公司擁有10萬噸的鋼結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)能力，分布在天津塘沽和廣東湛江。新建的青島基地一、二期投資總額約20億元，鋼結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)能力可以達(dá)到20-25萬噸，2007年已開始投產(chǎn)，尚未盈利。公司又計劃投資17億建設(shè)青島三期工程，主要用于深淺水固定平臺及浮式系統(tǒng)設(shè)施的建造，預(yù)計在2009年建成投產(chǎn)。在海上安裝能力方面，7000噸起重船、3萬噸駁船、淺水鋪管船和深水鋪管船的建設(shè)將分別在08、09年相繼投產(chǎn)。
2009年是業(yè)績大幅增長的轉(zhuǎn)折點
在2009年底，除了深水鋪管船之外，其他總計在60億元的投資均能投入生產(chǎn)，固定資產(chǎn)較06年年底增加兩倍。公司收入和利潤均將出現(xiàn)大幅增加。而且正如我們之前在中海油服和海油工程比較中所指出的，總包的方式利潤的增長主要受益于總收入的擴大，其增長的確定性受海洋油田服務(wù)行業(yè)景氣程度的影響較弱。
搖錢樹下看搖錢術(shù)
天然氣進(jìn)入大發(fā)展階段。第一，天然氣的探明率只有23.3%，還處于產(chǎn)量和儲量快速增長的階段。第二，價格的逐步上調(diào)有利于刺激供給。第三，天然氣管網(wǎng)設(shè)施逐步完善。
中國石化和中國石油的比較中國石油是真正一體化的石油企業(yè)。中國石油自產(chǎn)原油數(shù)量跟原油加工量基本相當(dāng)，這一點跟中國石化有顯著的不同，中國石化有75%的原油需要外購，直接暴露在國際油價的波動上面，對于中國石油來說，主要是國內(nèi)成品油的價格。中國石油在油氣勘探開發(fā)領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢，而中國石化在煉油、銷售和化工環(huán)節(jié)占據(jù)更好的市場，表現(xiàn)出更高的效率和盈利能力。
中海油服(行情 股吧)和 海油工程(行情 股吧)的比較中海油服和 海油工程(行情 股吧)大的故事背景都是一樣的，即投資主題都是在中國近海油田工程和服務(wù)業(yè)占據(jù)壟斷地位，受益于國際海洋油田服務(wù)行業(yè)進(jìn)入景氣階段和中國海洋石油快速開發(fā)。但盈利模式的不同使得兩者在行業(yè)景氣周期的不同階段受益程度不同。由于中海油服能較快的調(diào)整服務(wù)的價格，而海油工程由于其總包模式，價格調(diào)整很慢，并受到成本加成定價方法的制約，在行業(yè)景氣往上走的時候，中海油服的增長能收到兩個因素的拉大：收入擴大和毛利上升，而海油工程的增長則只能通過收入擴大的方式來實現(xiàn)。中海油服更受益于景氣周期。
投資建議四季度我們推薦中國石油、中國石化和海油工程市場開始接受石油企業(yè)較高的估值，我們給予中國石油08年30－35倍的估值，合理價格為30元。給予中國石化08年30倍的動態(tài)PE，設(shè)定中國石化12個月的目標(biāo)價為28元。
一國內(nèi)油氣儲量進(jìn)入發(fā)現(xiàn)高峰
新一輪儲量發(fā)現(xiàn)高峰出現(xiàn)06年中國石化發(fā)現(xiàn)探明儲量2500億立方米的普光氣田，07年中國石油宣布發(fā)現(xiàn)儲量達(dá)10億噸的南堡油田和7000億立方米的龍崗氣田。這些發(fā)現(xiàn)，究竟是個案，還是具有普遍的意義？對于評估中國石油和中國石化油氣儲量增長的潛力，具有重大的意義。我們的看法是基于下述幾點理由，國內(nèi)進(jìn)入了新一輪油氣儲量發(fā)現(xiàn)高峰。
第一，石油和天然氣的勘探潛力還很大尤其是天然氣還處于早期勘探階段目前中國石油資源探明程度為42%，尚有58%的石油可采資源有待探明，按照國際通用的劃分標(biāo)準(zhǔn)，探明程度在30%～60%為勘探中等成熟階段，是儲量高基值的發(fā)展期。因此，我國石油勘探潛力還很大，儲量的增長正處于高基值發(fā)展期。天然氣勘探正處在早期勘探階段，探明程度低，只有23.3%，潛力大，發(fā)現(xiàn)大氣田的幾率大。如十五期間，發(fā)現(xiàn)和探明了8個1000億立方米以上儲量規(guī)模的大氣田，其中2000億立方米以上的有5個。
其中中國的海相地層探明率尤其低。所謂海相和陸相的區(qū)別，陸相是由河流和湖泊沉積而成，而海相則是由海洋沉積而成。世界上大部分油氣田發(fā)現(xiàn)在海相地層，而中國的海相，由于其5個特殊的原因－時代老，有機質(zhì)豐富低，有機質(zhì)熱演化程度高，勘探目的層埋藏深，油氣藏保存條件差－使得國內(nèi)海相地層的勘探一直處于停滯狀態(tài)，但根據(jù)全國第三輪油氣勘探的數(shù)據(jù)，海相地層具有豐富的油氣資源，其中有石油資源量92億噸,天然氣資源量超過17萬億立方米；石油資源探明程度約4. 3 % ,天然氣資源探明程度約5.5%。
第二，中國石油和中國石化均加大了油氣勘探的投入。國際原油價格的上升，使得石油公司的盈利能力大幅增加，從而有能力和動力加大油氣勘探的投入（從這一點上來說，供給法則在油氣這種特殊商品仍然存在）。中國石油和中國石化用于勘探的支出分別從2001年的80、40個億上升到了230個億和120個億，其投入翻了兩番。這個意義在于哪里呢？隨著油氣勘探支出的大幅增加，中國石油和中國石化用于風(fēng)險勘探的支出在增加。以中國石化為例，原先勘探支出只有40個億，為了保證儲采平衡，大部分資金只能用在老區(qū)（原先有油氣發(fā)現(xiàn)的地方），用于新區(qū)的很少，畢竟當(dāng)你只有40個億時，砸一個億在全新的地方打一口勘探井還是很有壓力的。但是勘探支出增加到120個億以后，除了一部分資金用于老區(qū)勘探獲取儲量之外，還可以把很大一部分資金用于風(fēng)險勘探，在儲量的增長上會有驚喜。
第三，技術(shù)進(jìn)步和理論創(chuàng)新加快了這一進(jìn)程。最近幾年中國石油和中國石化在技術(shù)上均獲得了顯著的進(jìn)步。在物探技術(shù)上，高分辨率地震技術(shù)、三維疊前深度偏移技術(shù)、四維地震監(jiān)測技術(shù)等獲得了應(yīng)用，如西氣東送的主力氣田－克拉2氣田，其勘探的發(fā)現(xiàn)主要得益于高分辨率的山地地震技術(shù)的突破；在測井技術(shù)上，成像測井技術(shù)，核磁共振測井技術(shù)、套管井測井技術(shù)等獲得了應(yīng)用；在鉆井技術(shù)上，欠平衡鉆井技術(shù)，多分支井，大位移井等獲得了應(yīng)用。南堡就是中國油氣勘探技術(shù)進(jìn)步的典范，我國對冀東灘海地區(qū)的油氣勘探始于1988年，但在其后14年間的自營勘探和合作勘探中，一直未取得實質(zhì)性突破。從2002年開始，中石油調(diào)整部署，轉(zhuǎn)變勘探思路，強化精細(xì)三維地震勘探，配套應(yīng)用大位移斜井和水平井鉆井技術(shù)等一系列先進(jìn)技術(shù)，才最終得以克服了眾多地質(zhì)勘探和工程施工方面的難題，將這一世界級油氣田挖掘出世。
理論創(chuàng)新在中國的油氣勘探上具有重要的意義。我國沉積盆地很復(fù)雜，具有如下特征：一是盆地一般都具有多構(gòu)造層系；二是多次構(gòu)造活動，不同類型盆地疊加；三是成藏條件一般有三多一大：生烴層系和儲集層系多、運移聚集期多、斷層多，陸相巖性變化大。這就決定了油氣勘探的歷程會相對漫長。一套層系、一種類型或一個領(lǐng)域所取得的認(rèn)識，不能完全用來指導(dǎo)新層系、新類型和新領(lǐng)域的勘探，需要勘探家不斷認(rèn)識、不斷探索。儲量的增長表現(xiàn)為多高峰、多階段的特點。下面是一些理論突破以后對于儲量發(fā)現(xiàn)帶動的一些例子陸相成油理論——大慶油田等；渤海灣復(fù)式油氣聚集區(qū)帶理論-勝利、華北等；巖性地層油氣藏理論－南堡等；海相成油理論－普光氣田等。
在這一輪儲量發(fā)現(xiàn)高峰中，天然氣將是重要的一個驅(qū)動力。
第一，天然氣的探明率只有23.3%，還處于產(chǎn)量和儲量快速增長的階段。下圖是一個盆地和一個國家油氣儲量、產(chǎn)量和探明率之間的一個關(guān)系，從可以看出，目前國內(nèi)天然氣正處于儲量和產(chǎn)量快速增長的階段。
第三，天然氣管網(wǎng)施逐步完善。之前制約天然氣開發(fā)除了價格因素以外，還有一個原因就是國內(nèi)的天然氣管道系統(tǒng)并不發(fā)達(dá)，天然氣開發(fā)跟原油開發(fā)不一樣，其到終端用戶的主要運輸方式是管道，這樣對于規(guī)模較小的氣田來說，其經(jīng)濟回報相當(dāng)?shù)?。而隨著天然氣管道設(shè)施逐步完善，氣田能夠得到有效的開發(fā)，從而有助于促進(jìn)天然氣的勘探和開發(fā)。
天然氣項目經(jīng)濟性介紹在年報披露中，中國石化和中國石油沒有公布油氣的明細(xì)情況，考慮到天然氣在中石化上游產(chǎn)量和儲量增長均扮演了主要的角色。我們在這里對天然氣項目的經(jīng)濟性做一個介紹。天然氣跟油田相比，主要的區(qū)別就是一高一低：固定資產(chǎn)投資高，生產(chǎn)成本低。固定資產(chǎn)投資高主要是天然氣不易輸送，大的氣田必須通過管道運輸?shù)较M地，管道投資巨大，如普光和西氣東輸，管道投資占到了將近一半。生產(chǎn)成本低主要是天然氣容易開采，自帶的壓力足以把天然氣壓出，不像原油需要注水注氣。此外，對于含硫化氫的天然氣，需要脫硫處理，但一部分成本會通過硫磺的銷售回收。
二油氣價格改革與資源稅調(diào)整
在06年8月份之前，國內(nèi)的油氣改革和資源稅調(diào)整節(jié)奏曾一度加快，當(dāng)時原油的資源稅從每噸8至30元上調(diào)至每噸14至30元。適用于天然氣的資源稅從每千立方米2至15元上調(diào)至每千立方米7至15元，并且出臺了石油特別收益金，對實現(xiàn)油價高于40美元/桶的部分按照20－40％不同的邊際稅率征收，而在產(chǎn)品價格方面，汽油的零售中準(zhǔn)價從4975元/噸經(jīng)過兩次上調(diào)到5725元/噸，柴油的零售中準(zhǔn)價從4338元/噸到4998元/噸。同時國家出臺了補貼弱勢行業(yè)和部分行業(yè)的價格聯(lián)動機制的政策。在這一輪的調(diào)整中，從短期的財務(wù)利益衡量來看，中國石油和中國石化并不是利益的損失者，利益均得到了增加，但由于新的成品油定價機制并沒有出來，而石油特別收益金和資源稅上調(diào)已成定局，從這個意義上來說，利益并沒有得到制度上的保障。
之后由于受到各種因素的影響，改革的步伐明顯停滯下來。但總的來看，油氣作為一種重要的生產(chǎn)要素，在整個能源消費中的比例穩(wěn)步上升，并且進(jìn)口量占消費量的比重在不斷上升，其跟隨國際定價的趨勢不會改變，并且政府在政策的制定中已經(jīng)明確了市場化進(jìn)程的方向，在具體的改革中將遵循兩步走：第一步，以理順價格水平為主要目標(biāo)，使國內(nèi)國際價格水平大體相當(dāng)，但仍以政府指導(dǎo)價為主；第二步，以市場形成價格為主，除自然壟斷環(huán)節(jié)外，政府不再直接干預(yù)價格水平，而將重點放在監(jiān)管市場參與者的行為。中國石油和中國石化將受益于油氣價格的接軌。
但與此相應(yīng)的一個問題是，國內(nèi)企業(yè)的資源稅是否會再次出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整？從資源稅負(fù)的角度來看（包含石油特別收益金），中國石化和中國石油的稅負(fù)比重比國際一體化公司低，比國家石油公司高。中國石化和中國石油既是國家持有多數(shù)股權(quán)，，但又是上市公眾公司，使得他們的定位介于兩者之間。從整個趨勢來看，以及中央、地方和企業(yè)之間的利益分配格局來看，資源稅還是會繼續(xù)上調(diào)，但是預(yù)計在油氣價格改革出臺之前不會出現(xiàn)大幅上調(diào)。從整個油氣價格改革和資源稅調(diào)整來看，中國石化將是這一進(jìn)程的主要受益者，因為它上游小，下游大。中國石油可能是中性偏正面一點。
三中國石化與中國石油之比較
下面兩圖是中國石化和中國石油的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)圖，從成本端來看,中國石油自產(chǎn)原油數(shù)量跟原油加工量基本相當(dāng)，原油采購成本不隨國際原油價格上升而上升（當(dāng)然生產(chǎn)成本在上升，以及石油特別收益金在上升）。中國石化有75%的原油需要外購，原油采購成本受國際油價波動的影響很大。從收入端來看，中國石化和中國石油的汽、柴和煤油受到國家管制，其他產(chǎn)品都是自由定價，算個比例的話，大致65％左右的收入受到了國家價格的管制，35％左右能夠自由浮動。
這樣的話，即使是中國石油，在國際原油價格上漲，國家不調(diào)整成品油價格的背景下，真正能夠享受到油價上漲好處的只有36％的收入，而在目前國家征收石油特別收益金的情況下，即原油價格上漲的情況下國家還要被拿去一部分，中國石油受益于原油價格上漲的好處還會更少?？梢耘e個簡單的例子，由于國際原油價格上漲，中國石油的實現(xiàn)油價從50/桶美元上升到60美元/桶（漲幅20％），這樣中國石油每產(chǎn)一噸原油，就要多交175元/噸的石油特別收益金，而一噸原油加工成產(chǎn)品的價格大致在5000元（按照中國石油06年的數(shù)據(jù)），即只有1800元的收入能夠跟原油價格上漲而上漲，如果這部分的收入漲幅只有10％，收入只能增加180元，則國際原油價格上漲對于中國石油沒有帶來任何益處。
總的來看，在國際油價上漲的情況下，如果國內(nèi)不調(diào)整成品油價格，則中國石化的盈利會受到負(fù)面影響，中國石油對于國際原油價格上漲受益的程度也受到了國內(nèi)管制成品油價格和石油特別收益金的抑制，但還是提供了一個對沖油價波動的工具。
下面我們分板塊來論述中國石化和中國石油的比較。
上游業(yè)務(wù)：在上游的業(yè)務(wù)上，中國石油相對于中國石化的優(yōu)勢明顯技術(shù)上：經(jīng)過40多年的研究和實踐，中國石油已形成一套陸相生油理論和油氣勘探開發(fā)配套技術(shù)，在油氣勘探開發(fā)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢集中在以下方面：（1）勘探領(lǐng)域：巖性地層、前陸盆地、碳酸鹽巖及斷塊等油氣藏勘探地質(zhì)理論及技術(shù)，（2）開發(fā)領(lǐng)域：油田注水開發(fā)及聚合物驅(qū)油等三次采油技術(shù)、中深層稠油開采技術(shù)、低滲透油田開發(fā)技術(shù)，及（3）天然氣領(lǐng)域：天然氣藏及凝析氣藏開發(fā)技術(shù)。這些技術(shù)在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位，在國際上也占有重要位置。更大和更有利的勘探區(qū)塊分布：中國石油在我國境內(nèi)擁有的勘查許可證所涵蓋的總面積大約為184.0萬平方公里，擁有的采礦許可證所涵蓋的總面積大約為6.6萬平方公里。中國石化在我國境內(nèi)擁有的勘查許可證所涵蓋的總面積大約為98.2萬平方公里，擁有的采礦許可證所涵蓋的總面積大約為1.1萬平方公里。這里一方面面積上中國石油大的多，另外一方面在勘探區(qū)塊的分布上更有利，當(dāng)時中國石油和中國石化分家的時候，中國石油分到的是更有利的勘探區(qū)塊。中國石化隨后收購新星石油公司，就是對其分家時弱勢地位的一種補償。
新星公司的前身是地質(zhì)礦產(chǎn)部石油地質(zhì)海洋地質(zhì)局，他們具有輝煌的油氣發(fā)現(xiàn)歷史，包括大慶油田、勝利油田、南海和東海海域油氣區(qū)塊和塔里木盆地的油氣區(qū)塊。而從并入中國石化股份公司以后，新星公司的業(yè)績也是顯著的，中國石化油氣儲量的增長點－塔河油田和普光氣田均是新星的隊伍發(fā)現(xiàn)的。并且新星公司還有深海石油勘探開發(fā)業(yè)務(wù)。天然氣業(yè)務(wù)上更是占主導(dǎo)地位：在三大石油巨頭里面，中國石油占據(jù)了最有利的戰(zhàn)略位置。從資源來看，中國石油天然氣的產(chǎn)量占到了國內(nèi)產(chǎn)量的75%，天然氣的儲量占到了國內(nèi)的85％，從運輸管道來看，中國石油的天然氣運輸管道占到了國內(nèi)天然氣管道的85%。中國石油在天然氣的領(lǐng)域優(yōu)勢是中國石化和中海油所無法比擬的。
煉油和銷售板塊：在各自區(qū)域各占優(yōu)勢，但中國石化效率和競爭優(yōu)勢更明顯。首先來看業(yè)績，由于中國石油并不單獨公布煉油和銷售的情況，所以為了便于比較，我們把中國石化的煉油跟銷售板塊相加的情況跟中國石油相比較。從下圖可以看出，從最近幾年的情況來看，兩者之間的差距最大到了350億元，最小也有100億元。當(dāng)然一個原因是兩者量的差距，中國石化的原油加工量在1.5億噸，中國石油只有1.1億噸。中國石化一年銷售汽柴油1.1億噸，中國石油一年銷售汽柴油0.73億噸。另外的原因包括中國石化的煉廠更有效率（表現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和更好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)）、物流成本更低和更高的產(chǎn)品實現(xiàn)價格（尤其是汽油）。下面詳細(xì)展開論述。
煉廠環(huán)節(jié)，中國石化煉廠的平均規(guī)模在750萬噸，而中國石油煉廠的平均規(guī)模僅為400萬噸，煉廠是典型的規(guī)模經(jīng)濟，中國石化更大的規(guī)模提升了煉廠部門的效益。同樣加工一噸油，中國石化比中國石油的成本應(yīng)該低30元/噸（含折舊）。另外從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，汽油、柴油、航油和石腦油的收率，中國石化為77.7%，中國石油僅為69.3%，相差了整整8.4%，這是一個很大的差距，這些產(chǎn)品價格在4400元以上，8個點收率的相差表現(xiàn)在經(jīng)濟價值上相差很多。
銷售環(huán)節(jié)，從地理分布上來看，中國石油的主要銷售區(qū)域在北方，相對于南方市場，地域更廣，但銷售量低一些，從而在物流成本上比中國石化更高。另外一部分汽柴油產(chǎn)品運到南方去賣，物流成本也比較高。而從產(chǎn)品的實現(xiàn)價格來看，由于中國石化占據(jù)的是更富裕、成品油消費更旺盛的市場，相對中石油較高。以2006年為例，中國石油汽油和柴油實現(xiàn)的平均價格分別為5034元/噸、4409元/噸，而同期中國石化汽油和柴油實現(xiàn)的平均價格分別為5224元/噸、4466元/噸，平均比中國石油高190元/噸和57元/噸。
化工銷售板塊：中國石化占主導(dǎo)優(yōu)勢中國石油的化工業(yè)務(wù)跟中國石化相比，其效率要低不少。以06年為例，中國石油共生產(chǎn)206萬噸乙烯，但EBIT僅為50億元，一噸乙烯的EBIT為2400元，而中國石化共生產(chǎn)550萬噸(扣除了賽科、揚巴外方的權(quán)益產(chǎn)量)，EBIT為172億元，一噸乙烯的EBIT接近3200元。這還沒有考慮中國石油的石腦油結(jié)算價格比中國石化低的因素。其實這一點從乙烯廠的規(guī)模上也可以看出來，2006年中國石油乙烯廠的平均規(guī)模為40萬噸，而中國石化是60萬噸。不過中國石油在對化工銷售業(yè)務(wù)的統(tǒng)一上面比中國石化早，并且由于大部分廠在北方和西部，為了在華東、華南銷售，其渠道建設(shè)、物流建設(shè)以及庫存建設(shè)上面還是花了不少心血。
四中海油服和海油工程比較
中海油服和海油工程同屬于中海洋總公司，同樣是海上油田工程和服務(wù)業(yè)，大的故事背景都是一樣的，即投資主題都是在中國近海油田工程和服務(wù)業(yè)占據(jù)壟斷地位，受益于國際海洋油田服務(wù)行業(yè)進(jìn)入景氣階段和中國海洋石油快速開發(fā)。主營業(yè)務(wù)上有所不同，中海油服的主要業(yè)務(wù)是鉆井服務(wù)、油田技術(shù)服務(wù)、船舶服務(wù)以及物探勘察服務(wù)，在中國近海鉆井市場擁有絕大部分的份額，居絕對主導(dǎo)地位，其他三塊業(yè)務(wù)分別占中國近海份額為60%、70%、80%。海油工程是一個集海洋工程研究設(shè)計、建造、安裝、海底管道鋪設(shè)、海洋平臺維修和海洋工程科技開發(fā)為一身的總承包公司。公司組塊、導(dǎo)管架建造安裝工程業(yè)務(wù)國內(nèi)市場占有率85%左右，海上安裝業(yè)務(wù)市場占有率90%以上，海底管線鋪設(shè)工程業(yè)務(wù)國內(nèi)市場占有率90%左右。
但盈利模式的不同使得兩者在行業(yè)景氣周期的不同階段受益程度不同。中海油服的主要盈利板業(yè)務(wù)－鉆井服務(wù)簽訂的大部分鉆井業(yè)務(wù)是以一個油氣井或一組獨立的油氣井作業(yè)并收取定額的日費率來訂立有期合同（所謂的合同鉆井），總包業(yè)務(wù)很少。這樣在一個景氣程度往上走鉆井費率不斷攀升的行業(yè)中，當(dāng)中海油服完成一個有期合同以后，就可以重新簽訂一個費率更高的合同，而且，從06年的數(shù)據(jù)來看，平均鉆一口井的時間為22天，也就是說調(diào)整價格的日期很短。這樣在一個景氣不斷上升的時候，中海油服的毛利會不斷的上升（船舶服務(wù)和物探勘察服務(wù)也有類似的特性）。而對于海油工程來說，由于它是一個總包商，報價的方式是成本加成的方法，并且工期比較長，在行業(yè)景氣往上走的情況下，其價格調(diào)整較慢，受益程度相對有限。中海油服的主營業(yè)務(wù)利潤率從05年的23％有望上升到今年的31％，而海油工程的主營業(yè)務(wù)利潤率基本保持在20％，所以從盈利模式來看，由于中海油服能較快的調(diào)整服務(wù)的價格，而海油工程由于其總包模式，價格調(diào)整很慢，并受到成本加成定價方法的制約，在行業(yè)景氣往上走的時候，中海油服的增長能收到兩個因素的拉大：收入擴大和毛利上升，而海油工程的增長則只能通過收入擴大的方式來實現(xiàn)。中海油服更受益于景氣周期。當(dāng)然在景氣周期往下走的時候，海油工程的業(yè)績更穩(wěn)定。
五中國石油：中國石油行業(yè)的旗艦
公司是我國最大的原油和天然氣生產(chǎn)商。公司的勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)在我國油氣行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位。截至2006年底，公司的原油和天然氣探明儲量分別為116.2億桶和15,140.6億立方米，分別占到國內(nèi)三大油氣公司總量的71％和85％。原油產(chǎn)量和天然氣可銷售量分別為8.3億桶和388.5億立方米?？碧脚c生產(chǎn)業(yè)務(wù)為公司最主要的盈利來源。
受益于國內(nèi)進(jìn)入儲量發(fā)現(xiàn)高峰。石油和天然氣的勘探潛力還很大、油氣勘探投入加大和技術(shù)進(jìn)步與理論創(chuàng)新三大因素催生了國內(nèi)油氣儲量發(fā)現(xiàn)高峰。中國石油作為中國石油行業(yè)的旗艦，將顯著的受益于這一過程。最近一年的勘探發(fā)現(xiàn)不斷，包括英買力氣田、南堡油田和龍崗氣田等。隨著儲量的增長，產(chǎn)量的增長也將加速，我們預(yù)期2006－2010年中國石油的油氣復(fù)合增長率將達(dá)到6.8%，顯著高于2001－2005年的3.5%。
天然氣將成為中國石油上游業(yè)務(wù)的亮點。國內(nèi)天然氣正處于大發(fā)展的前夜，而在三大石油巨頭里面，中國石油占據(jù)了最有利的戰(zhàn)略位置。從資源來看，中國石油天然氣的產(chǎn)量占到了國內(nèi)產(chǎn)量的75%，天然氣的儲量占到了國內(nèi)的85％，從運輸管道來看，中國石油的天然氣運輸管道占到了國內(nèi)天然氣管道的85%。我們預(yù)期未來幾年中國石油天然氣產(chǎn)量將保持20％的復(fù)合增長，并且在這一進(jìn)程中，天然氣價格將每年有8％的上調(diào)，銷售收入在2010年將占到上游板塊銷售收入的19％。天然氣業(yè)務(wù)在一定程度上燙平油價下滑對公司業(yè)績的影響。
中國石油行業(yè)走出去的旗艦。第一，公司較早制定了國際化的發(fā)展戰(zhàn)略，已經(jīng)在上游油氣勘探開發(fā)業(yè)務(wù)取得了多項重大突破，為業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。第二，雄厚的財務(wù)實力有助于公司走出去。第三，作為中國石油行業(yè)的主力軍，將在國家投資公司開展相關(guān)業(yè)務(wù)中獲取最大的份額。
公司是我國最大的石油產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售商之一。擁有26家煉油廠、22家區(qū)域性油品銷售公司以及1家潤滑油生產(chǎn)企業(yè)。目前，公司的零售網(wǎng)絡(luò)在東北、西北和華北地區(qū)占據(jù)優(yōu)勢地位，并迅速向東部和南部地區(qū)擴張。對煉油廠的升級改造和成品油物流體系的建立，在未來幾年將顯著提升煉油和銷售板塊的效率。
我們設(shè)定中國石油的合理價格為30元。我們預(yù)測中國石油07、08和09年國內(nèi)會計準(zhǔn)則下的EPS分別為0.85、0.92和0.92元，股本假定A股發(fā)行40億股?？紤]到中國石油是真正一體化的石油企業(yè)，在目前國際原油供求相對緊張，油價呈現(xiàn)大幅波動，而國內(nèi)遲遲不推出新的成品油定價機制的背景下，我們認(rèn)為中國石油會享受比中國石化更高的估值，我們給予中國石油08年30－35倍的估值，合理價格為30元。
六中國石化：大象的成長
上游板塊：迎接儲量發(fā)現(xiàn)高峰2010年儲量翻番。保守估計到2010年，中國石化天然氣的探明儲量將至少按照1000立方米/年的速度增加，到2010年將增加到8000億立方米，按照70％的收率，增加儲量5600億立方米，相對于06年底的天然氣儲量增加6.7倍，原油儲量至少增加10%，在無母公司資產(chǎn)注入的情況下，中石化2010年的油氣儲能增長95.7%，產(chǎn)量能增長40%。而在母公司有資產(chǎn)注入的情況下，中石化的上游儲量增長將達(dá)到139.2%。
銷售板塊：EBIT從300億到500億。中國石化成品油銷售量繼續(xù)保持每年8％的增長，銷售結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，根據(jù)我們的估計，到2010年成品油的零售比例能到78%，單站加油量將增加到3700噸/年。產(chǎn)品繼續(xù)升級，我們預(yù)計到2010年中石化的銷售板塊將實現(xiàn)EBIT為500億元。成為中國石化盈利最多的板塊。
受益于國內(nèi)油氣產(chǎn)品價格改革中國石化是全球第三大煉油廠商，但受制于國內(nèi)價格管制，不僅不能享受到國際上煉油行業(yè)的黃金時代，反而成了中國石化業(yè)績的拖累。正如我們之前所指出到的，國內(nèi)油氣產(chǎn)品價格跟隨國際定價的趨勢不會改變，并且政府在政策的制定中已經(jīng)明確了市場化進(jìn)程的方向，中國石化將成為國內(nèi)油氣價格的主要受益者。
發(fā)行可分離債募集資金公司擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債(行情論壇)不超過人民幣300億元，用于川氣東送工程、天津100萬噸/年乙烯項目、鎮(zhèn)海100萬噸/年乙烯項目、武漢乙烯項目、勝利油田重點產(chǎn)能建設(shè)項目以及塔河油田新區(qū)原油產(chǎn)能建設(shè)項目。具體發(fā)行規(guī)模及認(rèn)股權(quán)證的派發(fā)數(shù)量待定。
潛在的母公司海外資產(chǎn)注入2001年1月，中石化國際石油勘探開發(fā)公司(SIPC)的成立，標(biāo)志著中國石化走出去戰(zhàn)略的全面實施。截至到06年年底，中國石化集團公司在海外共擁有海外權(quán)益原油探明儲量為16.44億桶，而中石化在06年底共擁有探明儲量32.93億桶，如果母公司海外資產(chǎn)注入的話，其原油探明儲量能夠增加50％。目前集團有一個50億美元的項目在競標(biāo)中。
未來幾年，中國油氣行業(yè)的主題是油氣儲量進(jìn)入發(fā)現(xiàn)高峰、成品油消費繼續(xù)高速增長和油氣價格改革，中國石化上游小、下游大的特性，將使它成為這三大主題最大的受益者。我們預(yù)期中國石化07、08和09年的每股收益為0.76、0.95和1.01元，給予08年30倍的動態(tài)PE，設(shè)定中國石化12個月的目標(biāo)價為28元，給予“強烈推薦A”的評級。
七中海油服：中國近海油氣服務(wù)行業(yè)的壟斷者
公司在中國近海油氣服務(wù)領(lǐng)域處于主導(dǎo)地位。公司是中國海上最大的油田服務(wù)供應(yīng)商，也是亞洲地區(qū)功能最全、服務(wù)鏈最完整、最具綜合性的海上油田服務(wù)上市公司。在中國近海油氣服務(wù)領(lǐng)域居主導(dǎo)地位。公司的主營業(yè)務(wù)分為鉆井服務(wù)、油田技術(shù)服務(wù)、船舶服務(wù)以及物探勘察服務(wù)，并擁有40多年的海上油田服務(wù)經(jīng)驗。從各業(yè)務(wù)板塊對公司業(yè)績的貢獻(xiàn)來看：
鉆井服務(wù)是公司利潤的主要來源，鉆井板塊占到了公司EBIT的61%，油田技術(shù)服務(wù)、船舶服務(wù)和物探勘查分別各自占13%、15%和11%。
受益于國內(nèi)油氣需求快速增長。降低對進(jìn)口原油的依存度是我國能源安全戰(zhàn)略的重要一環(huán)。
海洋石油是重要支撐國內(nèi)原油產(chǎn)量增長的因素。中海油作為國內(nèi)海洋油氣開發(fā)的領(lǐng)導(dǎo)者，其十一五規(guī)劃中，計劃把原油產(chǎn)量從06年的136百萬桶增加2010年的將近200百萬桶每年，預(yù)計每年的勘探和開發(fā)支出將從06年的230億元增加到2010年的380億元，作為中海油主要的服務(wù)商，中海油服將顯著的受益于這一過程。
受益于全球海洋油氣服務(wù)行業(yè)的景氣。此輪海洋油氣服務(wù)行業(yè)的景氣周期會延續(xù)較長的時間,主要理由如下：原油價格在較高的水平上會維持較長的時間；所有油氣公司的資產(chǎn)負(fù)債表都得到了很大的改善，有助于延長勘探開發(fā)的資本支出。半潛式平臺和鉆井船未來幾年新增產(chǎn)能較小，仍將保持較緊的供應(yīng)狀況。全球自升式平臺2007－2010年的投產(chǎn)情況分別為20艘、30艘、15艘和3艘。主要的供應(yīng)高峰出現(xiàn)在08年，預(yù)計全球未來幾年的利用率將保持在90%以上。
我們預(yù)測公司07、08和09年的每股收益分別為0.45、0.66和0.72元，給予公司“中性A”的評級。
風(fēng)險因素。第一，安全問題。海上油氣作業(yè)的風(fēng)險遠(yuǎn)大于陸地，出現(xiàn)重大事故會對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大的影響；第二，油氣價格大幅回落。油氣價格大幅回落，則會對油氣公司的勘探開發(fā)支出產(chǎn)生重大不利影響；第三，資本支出能否按時完成。
八海油工程：靜待成長
海油工程壟斷國內(nèi)海洋石油工程建設(shè)市場。海油工程是國內(nèi)唯一一家集海洋石油工程設(shè)計、建造、安裝及維修為一體的公司，公司的組塊、導(dǎo)管架建造安裝業(yè)務(wù)國內(nèi)市場占有率達(dá)80％以上，海底管線鋪設(shè)業(yè)務(wù)國內(nèi)市場占有率達(dá)90％以上，在國內(nèi)海上石油工程領(lǐng)域占據(jù)壟斷地位。2006年，公司提出了“建設(shè)具有國際競爭力的、專業(yè)化、國際化能源工程公司”的總體目標(biāo)，并制訂了依托主業(yè)、向中下游和深水“兩翼”發(fā)展的戰(zhàn)略。
未來三年進(jìn)入投資高峰陸地建造能力的擴張上，目前公司擁有10萬噸的鋼結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)能力，分布在天津塘沽和廣東湛江。新建的青島基地一、二期投資總額約20億元，鋼結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)能力可以達(dá)到20-25萬噸，2007年已開始投產(chǎn)，尚未盈利。公司又計劃投資17億建設(shè)青島三期工程，主要用于深淺水固定平臺及浮式系統(tǒng)設(shè)施的建造，預(yù)計在2009年建成投產(chǎn)。在海上安裝能力方面，7000噸起重船、3萬噸駁船、淺水鋪管船和深水鋪管船的建設(shè)將分別在08、09年相繼投產(chǎn)。
2009年是業(yè)績大幅增長的轉(zhuǎn)折點
在2009年底，除了深水鋪管船之外，其他總計在60億元的投資均能投入生產(chǎn)，固定資產(chǎn)較06年年底增加兩倍。公司收入和利潤均將出現(xiàn)大幅增加。而且正如我們之前在中海油服和海油工程比較中所指出的，總包的方式利潤的增長主要受益于總收入的擴大，其增長的確定性受海洋油田服務(wù)行業(yè)景氣程度的影響較弱。
